國際投資法律:外資VC/PE 模式分析：修訂間的差異

外資VC/PE 模式分析

當前，外資VC/PE 境內設立股權投資基金尚存有不少法律方面的障礙，主要是因國內VC/PE 的相關法規還不系統和完善，造成設立外資的VC/PE 也缺乏相關的法律支持。天津股權投資基金中心總經理王樹海給讀者簡要分析了目前外資VC/PE 的相關進展。

三種形式
在中國目前的法律環境下，外資VC/PE 在境內發起設立股權投資基金主要有三種形式：
第一種是依據商務部2004 年頒佈的《關於外商投資舉辦投資性公司的規定》成立投資性公司；
第二種是依照原對外經貿部等五部門聯合制定的《外商投資創業投資企業管理規定》設立外資創投企業；
第三種是成立帶有外資成分的有限合夥企業。
上述三種模式都有成功的案例。以下簡要介紹三種模式的法律架構以及各種架構的優劣。 在第一種模式下，外商投資性公司具備股權投資的經營範圍，其可以以外匯資金結匯後進行股權投資。但設立外商投資性公司進行股權投資的弊端在於：
（1）對境內、境外投資者有較高的門檻要求；
（2）設立需經省級商務部門審批再報商務部批准，耗時較長，程式繁瑣；
（3）在避免雙重徵稅、規避產業投資限制方面無特殊處理；
（4）公司制架構下也無法確保基金管理人對基金投資決策的獨立性。
出於以上種種不利因素的考慮，這種模式並未成為外資VC/PE 設立人民幣基金的主流模式。

第二種模式曾為國家一度鼓勵採用，不少外資VC/PE 依據《外商投資創業投資企業管理規定》採取非法人制形式設立了股權投資基金，且最新出臺的政策明確規模在1億美元以下的VC 由地方商務部門審批，但該模式的弊端同樣明顯：
（1）外商投資創投企業有必備投資者要求，且門檻較高；
（2）設立時需經過耗時、繁瑣的審批流程；
（3）投資方向主要針對上市高新技術企業；
（4）受制于外商產業投資限制；
（5）投融資情況需要到監管部門備案；
（6）非法人制創投企業主體資格尚不明確。
（7）非法人制稅收政策尚不明確等等。

第三種模式下有限合夥基金則具有前兩種模式所不具備的優點：
（1）合夥企業設立通常不需前置審批，而是採用備案制；
（2）有限合夥企業適用“先分後稅”原則，有效避免了雙重徵稅；
（3）自然人LP 可以進行稅收優惠，有效降低了投資成本；
（4）普通合夥人（“GP”）執行合夥事務，有限合夥人(“LP”)不參與合夥事務執行的制度設計可有效確保普通合夥人（基金管理人）投資決策的獨立性；
（5）GP 投入少量的資金可享受較高比例的分成收益。基於以上原因，隨著一度困擾VC/PE 的有限合夥企業開立證券帳戶問題的解決，以有限合夥形式設立股權投資基金，已成為當下本土人民幣基金的主流選擇。

但外資VC/PE 相對而言，則沒有本土人民幣股權基金那麼幸運，在現行法律政策下，外資VC/PE 設立有限合夥形式的股權投資基金還存在諸多限制。具體表現在以下方面：
首先， 關於外商投資企業作為合夥企業合夥人的資格問題，國家工商總局的立場與各地地方工商局的實務操作不盡一致。根據國家工商行政管理總局2007 年制定的《關於做好合夥企業登記管理工作的通知》的相關規定，外商投資企業可以登記為有限合夥企業的合夥人。但實踐中，大多數工商局卻不接受外商投資企業作為有限合夥企業的合夥人。就我們所知，僅少部分地區的工商局對此持開放態度，例如天津有不少外商投資企業登記為有限合夥基金合夥人的實例。

其次，外資VC/PE 設立股權投資基金資本金外匯結匯問題。2008 年外管局頒佈的《關於完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（“外管局142號文”）規定外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在批准的經營範圍內使用，除另有規定，不得用於境內股權投資。這樣，即使工商登記部門允許外商投資企業登記為有限合夥企業的合夥人，但外商投資企業仍無法將其註冊資本金結匯所得人民幣用於對有限合夥企業（基金）的出資，這就使得外資PE 在進行具體的專案投資前設立僅流於形式，沒有實質的意義。雖然外商投資企業可以用其合法人民幣資金或經常項目下外匯收入結匯所得作為對有限合夥基金的出資，但這種方式以外商投資企業擁有人民幣資金或經常專案下的外匯收入為前提。在目前的國內外金融環境和人民幣持續升值的作用下，國家的外匯管制近期不會放鬆，大規模的資本項下的結匯放開可能性幾乎沒有。但是我們也必須的合理利用外資，於是各地借鑒證券市場QFII 制度經驗，都競相推出了“合格境外普通合夥人”（“Qualified ForeignGeneral Partner， QFGP”）和“合格境外有限合夥人”（“Qualified Foreign Limited Partner, QFLP”）制度。但是從制度的具體內容來看，對這種模式的理解並不準確，還沒有真正意義上的QFLP 制度。但是突破QFGP 具有現實意義，對於那些擬通過新設WFOE 擔任GP 發起設立境內股權投資基金的外資VC/PE 而言將是不錯的選擇，國際上GP 通常出資1-5％，更容易實現。對於那些境外成熟的機構投資者（通常作為LP 投資）而言，由於前述擔任合夥企業合夥人資格問題、境內投資實體外匯資本金結匯投資限制問題，目前尚無有效途徑成為境內設立的有限合夥股權投資基金的LP。因此，外資VC/PE 境內有限合夥基金募集的物件將不得不限於境內實體，即LP 將只能由境內實體擔任。

第三個令外資VC/PE 困惑的是產業政策限制問題。對於有外資成分的有限合夥股權投資基金，如何確定其性質？屬於內資還是外資？目前法律沒有明確界定。擁有外資成分（無論是直接還是間接）的有限合夥股權投資基金對外投資是否要受外商投資產業目錄的限制，實際操作層面的認識也相當困惑。在這樣的背景下，被投資企業在同等條件下往往傾向於選擇接受純內資背景基金的投資，以減少上市審批進程中的不確定性。

文:商情百科編輯部 / 北京盈科律師事務所

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