國際投資法律:集體訴訟考驗在美的中概股：修訂間的差異

集體訴訟考驗在美的中概股

面對頻頻出現的集體訴訟，在美上市的中概股除了在法律層面積極應對、瞭解並嚴格遵守資訊披露要求外，還需要中國的企業家認清集體訴訟的深層原因，制定系統性防範之策。

2015年伊始，阿里巴巴在美國遭受集體訴訟的消息再次把公眾的視線引向美國股市的中國概念公司（以下簡稱“中概股”）。市場原本以為，在經歷了2009年渾水公司掀起的集體訴訟高潮之後，中概股在財務規範和資訊披露上已經取得了長足進步；然而，阿里巴巴上市數月後即遭遇集體訴訟，無疑給對赴美上市翹首以盼的眾多中國企業澆了一盆“冷水”。

漩渦中心的阿巴巴
美國當地時間1月30日，美國RobbinsGeller Rudman &Dowd LLP律師事務所正式向紐約南區法院以發佈虛假和具有誤導性的公司運營和財務前景陳述，以及隱瞞實質性進行中的詳細審查為由，對阿里巴巴及包括馬雲在內的四名公司高管提起集體訴訟。截至目前，已有8家中美律所對阿里巴巴提起集體訴訟。集體訴訟帶來的負面影響使阿里巴巴股價持續走低，2月24日曾報收至84.69美元的最低點，且盤中一度跌破84美元，較上市以來的最高價119.15美元下跌近29%。

Robbins GellerRudman &Dowd LLP律師事務所提交法院的起訴狀中稱，阿里巴巴及四名公司高管應對做虛假陳述及未公開披露其已知曉的不利事實的行為負責。起訴狀還指控被告用以下欺詐手段以及帶有欺騙性的商業運營模式，成功地欺騙了其股票投資人：（1）以其業務前景欺騙公眾投資者；（2）人為抬高股價；（3）允許阿里巴巴及其獻售股東在IPO中成功募集到超過250億美元，同時也使阿里巴巴在集體訴訟期內通過私人配售發行，募集了超過80億美元；（4）使原告及訴訟集團中的其他成員以虛高的股價購入了阿里巴巴的股票。

訴狀中大量援引了包括馬雲在內的阿里巴巴高管在IPO之前和集體訴訟期內通過公開媒體就公司發展前景和預期的陳述，並指出，這些陳述中的內容並未通過公司後續的經營得以體現，因此是一種欺詐行為；而這些對公司業績和前景的虛假和誤導性陳述，還使得阿裏股價被人為抬高，並且在事實被披露後導致股價大幅下挫，使投資者遭受了經濟損失。

對於阿里巴巴未能公開披露已知曉的不利事實的指控，訴狀則以阿里巴巴在其IPO之前兩個月與國家工商總局的會面為主要依據：（1）在與國家工商總局的會面中，國家工商總局提出了阿裏存在的六個問題，並建議阿裏方面積極採取措施改進，進行嚴格取締，且明確指出，這些問題的存在將會對公司的核心業務產生威脅；（2）阿里巴巴並未對上述事項進行公開披露，直到國家工商總局於2015年1月28日發佈《關於對阿里巴巴集團進行行政指導工作情況的白皮書》，事情才大白於天下。據此，訴狀指稱阿裏涉嫌隱瞞已知曉的對公司經營可能產生不利影響的事實。

目前，阿里巴巴集體訴訟案已正式立案。然而，立案並不意味著成功起訴，阿里巴巴還有漫長的訴訟之路要走。就目前的形勢而言，與原告達成庭外和解可能是阿裏相對理想的解決方案。如果和解未成，則阿裏必須在訴訟程式中逐條對原告的起訴提出抗辯，訴訟程式無疑會曠日持久，並且耗費不菲的人力和財力。值得注意的是，即便雙方達成和解，也並不能保證本案不會繼續發酵，進而衍生出新問題。

阿里巴巴面臨的集體訴訟並非個案。據不完全統計，2010～2011年共有27家中概股遭遇集體訴訟，僅2014年就有約12家中概股遇到類似問題。公開披露的資料顯示，在截至目前總共近百起的中概股集體訴訟案中，40餘起案件已經和解或裁決，披露的累計賠償金額超過20億美元；另有超過30起訴訟被駁回；其餘的尚未結案。值得注意的是，集體訴訟並非僅針對中概股，許多美國本土上市企業也經常被提起集體訴訟。根據2012LexisNexis網站的統計資料，近幾年美國集體訴訟呈上升態勢，僅證券法相關的集體訴訟每年就超過200起。因此，上市企業頻繁遭遇集體訴訟，可能會成為美國證券市場的“新常態”。

嚴格遵守資訊披露要求
在美國，與證券法相關的集體訴訟大多數是針對企業在資訊披露方面存在的瑕疵提起的。綜合各類案例，針對中概股提起的集體訴訟主要有以下理由：未能將公司真實的財務狀況、業務及前景的有關不利事實進行實質性披露；虛假和誤導性陳述；未披露重大人事調整；隱瞞業績下滑；進行未披露的關聯交易。因此，中概股應當充分理解美國法律對於資訊披露的要求，準確、及時地披露各類必要資訊和預測性資訊，並對先前披露的資訊進行及時調整和更正；同時還要掌握和利用好安全港規則的要件和適用範圍，以最大程度地降低遭遇集體訴訟的風險。

1934年《證券交易法》確立了美國證券市場的持續資訊披露制度。該法規定的發行公司需持續資訊披露的內容包括：定期報告，包括年度報告、季度報告及臨時報告；重大事項報告，包括發行人有責任立即公開的重大事項和需在15日內披露的重大事項；特殊人士取得證券的登記及公開（特殊人士是指直接或間接持有公司任何種類股票10%以上或某一種類股票5%以上的人士和發行公司的董事及高級職員）；發行人購回自身股票的資訊披露，包括購回原因、購回數量、回購資金來源、購回價格、購回方式等資訊；證券市場其他有關參與者的資訊披露。

2002年通過的《薩班斯-奧克斯利法案》對上市公司的資訊披露提出了更高要求，除了將資訊披露時間由“及時”提高到“即時”，還要求企業對內部控制報告及其評價和重大的表外交易等檔也進行披露。

近年來，美國的證券監管體系還要求上市企業披露預測性資訊（looking forwardinformation）。1978年，美國證券交易委員會（SEC）制定頒佈了《揭示預測經營業績的指南》，鼓勵預測性資訊的披露。通常意義上的預測性資訊包括以下五個方面的內容：（1）對包含利潤、收入（或虧損）、每股盈利（或虧損）、資本成本、股紅、資金結構或其他財務事項預測的陳述；（2）公司管理者對未來運營的計畫與目標的陳述，包括有關發行人產品或服務的計畫與目標；（3）對未來經濟表現的陳述，包括管理者對財務狀態的分析與討論中的任何陳述；（4）任何對上述事項所依據的假設前提及其相關事項的陳述；（5）任何證券管理機構可能要求對上述事項預測與估計的陳述。

1989年，美國證監會在關於公司管理者討論與分析（MD＆A）披露義務的解釋中進一步指出：根據Regulation S-K Item 303的規定，公司必須披露目前已經知曉的發展趨勢（Trends）、事件（Events）和可以合理預見的將對公司未來產生重大影響的不確定因素（Uncertainties）。在阿里巴巴一案中，原告提交的訴狀正是援引了RegulationS-K Item 303的上述規定，指出阿裏在IPO之前被工商總局約談這一事件是可以合理預見到將對公司未來產生重大影響的不確定因素，屬於阿里巴巴應該披露但卻沒有被披露的資訊，因此應當承擔相應的法律責任。

此外，針對因要求和鼓勵預測性資訊的披露而可能產生的大量訴訟，美國證監會也通過《保護盈利預測安全港規則》以及私人證券訴訟改革法案（PSLRA），建立了完善預測性資訊披露的免責制度，以減輕預測性資訊披露者面臨的潛在訴訟風險，以進一步鼓勵對預測性資訊的披露。然而，安全港規則並不能保障對預測性資訊披露的完全免責，而且集體訴訟原告通常也會出於被告會以安全港規則提出抗辯的考慮，在提起訴訟時提出安全港規則的不適用。阿里巴巴的訴訟案中，原告即已主張安全港規則不適用。 系統防範集體訴訟風險

除了採取法律層面的應對措施，中概股要防範大規模集體訴訟，更重要的是企業家必須認識到，企業家和PE之間的利益博弈、中美兩國監管理念的差異和中國企業經營管理的慣性趨勢，是導致中概股行為出現偏差進而引發大規模集體訴訟的深層原因。因此，對赴美上市的潛在風險要有清醒的認識，在上市過程中借助獨立團隊全面評估、控制原始股東風險，理解中美監管體系的價值取向差異，並在上市完成後儘量適應兩個不同的監管體系，是已經或正在赴美上市的企業家防範集體訴訟風險的系統方法。

對赴美上市的潛在風險要有清醒的認識。對企業家而言，上市只是企業發展到一定階段後為實現更大發展而採取的融資手段之一；對PE而言，儘快上市以實現退出幾乎是必然選擇。因此，對企業家和PE而言，上市的必要性和緊迫性是完全不同的。然而，縱觀在美上市的中國企業，大多數IPO完全由PE主導。上市成功後，如果企業的業績難以為繼造成股價下跌，蒙受損失的公眾投資者就很容易對企業提起調查和訴訟。對此，企業家必須要認識到，一旦訴訟臨門，套利成功的PE抽身相對容易，而自身作為持股時間最長的創始股東，其所面臨的法律風險往往是最大的。以阿里巴巴一案為例，馬雲，蔡崇信、陸兆禧和武衛均被投資者列為被告，而PE無一成為被告。

企業家應當在上市過程中借助單獨的專業團隊對風險進行全面評估。目前，由於中國企業家對美國證券市場和法律體系並不熟悉，因此上市過程中的律師和會計師專業團隊大多由PE或券商推薦。一般而言，專業團隊會準備大量的法律和財務檔，並提交企業家簽字。但是，專業團隊通常只為IPO專案提供服務，工作原則是確保企業的上市發行符合美國法律規定的要求，進而最大程度地確保IPO發行成功，而降低企業家在上市後可能承擔的法律責任，則並不是他們考慮的首要目標。現實中，中概股被提起集體訴訟後，創始股東會因為簽署檔本身存在虛假陳訴內容而成為共同被告。對此，企業家有必要在上市過程中單獨聘請律師和會計師，從控制創始股東風險的角度，對上市中的各項檔進行審查，這樣的監督體制不僅可以幫助企業家及時預見並控制個人面臨的潛在法律風險，還能有效遏制公司對外披露資訊中虛假陳述內容的產生。

上市完成後，企業家應充分瞭解並努力適應中美監管體系價值取向的差異性。雖然中國的證券法將保護投資者合法權益作為立法的主要目的，但在實踐中，無論監管部門還是企業家，都會下意識地將促進企業發展作為首要考慮。在美國，整個監管體系的關注核心在於規範證券交易，保護公眾投資者的利益。由於公眾完全依賴於上市公司發佈的資訊進行投資，美國監管體系對於上市公司資訊披露的深度、廣度和真實性有著極為嚴格的要求，一切監管要求均以保護公眾投資者利益為價值取向。中概股的運營實體在中國，企業家和管理團隊也在中國監管體系下進行經營活動，很容易形成將企業發展淩駕于投資者利益之上的經營理念和管理手段。雖然大多數中概股會針對美國監管體系進行自我改進，但是原有的經營理念和管理手段往往具有強大的慣性作用，一不留神就會觸及美國的監管“紅線”，進而引發集體訴訟。不同的監管體系塑造了不同的企業“性格”，中概股必須使自己的企業性格具有“分裂性”，以適應不同監管體系的要求。

集體訴訟是公眾投資者保護自身利益的最終救濟手段。從這個角度而言，集體訴訟制度將得到美國監管機構的長期支持，並不斷得到強化和細化。對於中概股而言，這柄“達摩克利斯之劍”將永遠高懸於頭上。換個角度來看，這也是中概股“脫胎換骨”的機會所在。

文:商情百科編輯部 / 北京盈科律師事務所

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