“国际投资法律:集体诉讼考验在美的中概股”版本间的差异

集体诉讼考验在美的中概股

面对频频出现的集体诉讼，在美上市的中概股除了在法律层面积极应对、了解并严格遵守信息披露要求外，还需要中国的企业家认清集体诉讼的深层原因，制定系统性防范之策。

2015年伊始，阿里巴巴在美国遭受集体诉讼的消息再次把公众的视线引向美国股市的中国概念公司（以下简称“中概股”）。市场原本以为，在经历了2009年浑水公司掀起的集体诉讼高潮之后，中概股在财务规范和信息披露上已经取得了长足进步；然而，阿里巴巴上市数月后即遭遇集体诉讼，无疑给对赴美上市翘首以盼的众多中国企业浇了一盆“冷水”。

漩涡中心的阿巴巴
美国当地时间1月30日，美国RobbinsGeller Rudman &Dowd LLP律师事务所正式向纽约南区法院以发布虚假和具有误导性的公司运营和财务前景陈述，以及隐瞒实质性进行中的详细审查为由，对阿里巴巴及包括马云在内的四名公司高管提起集体诉讼。截至目前，已有8家中美律所对阿里巴巴提起集体诉讼。集体诉讼带来的负面影响使阿里巴巴股价持续走低，2月24日曾报收至84.69美元的最低点，且盘中一度跌破84美元，较上市以来的最高价119.15美元下跌近29%。

Robbins GellerRudman &Dowd LLP律师事务所提交法院的起诉状中称，阿里巴巴及四名公司高管应对做虚假陈述及未公开披露其已知晓的不利事实的行为负责。起诉状还指控被告用以下欺诈手段以及带有欺骗性的商业运营模式，成功地欺骗了其股票投资人：（1）以其业务前景欺骗公众投资者；（2）人为抬高股价；（3）允许阿里巴巴及其献售股东在IPO中成功募集到超过250亿美元，同时也使阿里巴巴在集体诉讼期内通过私人配售发行，募集了超过80亿美元；（4）使原告及诉讼集团中的其它成员以虚高的股价购入了阿里巴巴的股票。

诉状中大量援引了包括马云在内的阿里巴巴高管在IPO之前和集体诉讼期内通过公开媒体就公司发展前景和预期的陈述，并指出，这些陈述中的内容并未通过公司后续的经营得以体现，因此是一种欺诈行为；而这些对公司业绩和前景的虚假和误导性陈述，还使得阿里股价被人为抬高，并且在事实被披露后导致股价大幅下挫，使投资者遭受了经济损失。

对于阿里巴巴未能公开披露已知晓的不利事实的指控，诉状则以阿里巴巴在其IPO之前两个月与国家工商总局的会面为主要依据：（1）在与国家工商总局的会面中，国家工商总局提出了阿里存在的六个问题，并建议阿里方面积极采取措施改进，进行严格取缔，且明确指出，这些问题的存在将会对公司的核心业务产生威胁；（2）阿里巴巴并未对上述事项进行公开披露，直到国家工商总局于2015年1月28日发布《关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书》，事情才大白于天下。据此，诉状指称阿里涉嫌隐瞒已知晓的对公司经营可能产生不利影响的事实。

目前，阿里巴巴集体诉讼案已正式立案。然而，立案并不意味着成功起诉，阿里巴巴还有漫长的诉讼之路要走。就目前的形势而言，与原告达成庭外和解可能是阿里相对理想的解决方案。如果和解未成，则阿里必须在诉讼程序中逐条对原告的起诉提出抗辩，诉讼程序无疑会旷日持久，并且耗费不菲的人力和财力。值得注意的是，即便双方达成和解，也并不能保证本案不会继续发酵，进而衍生出新问题。

阿里巴巴面临的集体诉讼并非个案。据不完全统计，2010～2011年共有27家中概股遭遇集体诉讼，仅2014年就有约12家中概股遇到类似问题。公开披露的数据显示，在截至目前总共近百起的中概股集体诉讼案中，40余起案件已经和解或裁决，披露的累计赔偿金额超过20亿美元；另有超过30起诉讼被驳回；其余的尚未结案。值得注意的是，集体诉讼并非仅针对中概股，许多美国本土上市企业也经常被提起集体诉讼。根据2012LexisNexis网站的统计资料，近几年美国集体诉讼呈上升态势，仅证券法相关的集体诉讼每年就超过200起。因此，上市企业频繁遭遇集体诉讼，可能会成为美国证券市场的“新常态”。

严格遵守信息披露要求
在美国，与证券法相关的集体诉讼大多数是针对企业在信息披露方面存在的瑕疵提起的。综合各类案例，针对中概股提起的集体诉讼主要有以下理由：未能将公司真实的财务状况、业务及前景的有关不利事实进行实质性披露；虚假和误导性陈述；未披露重大人事调整；隐瞒业绩下滑；进行未披露的关联交易。因此，中概股应当充分理解美国法律对于信息披露的要求，准确、及时地披露各类必要信息和预测性信息，并对先前披露的信息进行及时调整和更正；同时还要掌握和利用好安全港规则的要件和适用范围，以最大程度地降低遭遇集体诉讼的风险。

1934年《证券交易法》确立了美国证券市场的持续信息披露制度。该法规定的发行公司需持续信息披露的内容包括：定期报告，包括年度报告、季度报告及临时报告；重大事项报告，包括发行人有责任立即公开的重大事项和需在15日内披露的重大事项；特殊人士取得证券的登记及公开（特殊人士是指直接或间接持有公司任何种类股票10%以上或某一种类股票5%以上的人士和发行公司的董事及高级职员）；发行人购回自身股票的信息披露，包括购回原因、购回数量、回购资金来源、购回价格、购回方式等信息；证券市场其它有关参与者的信息披露。

2002年通过的《萨班斯-奥克斯利法案》对上市公司的信息披露提出了更高要求，除了将信息披露时间由“及时”提高到“实时”，还要求企业对内部控制报告及其评价和重大的表外交易等文件也进行披露。

近年来，美国的证券监管体系还要求上市企业披露预测性信息（looking forwardinformation）。1978年，美国证券交易委员会（SEC）制定颁布了《揭示预测经营业绩的指南》，鼓励预测性信息的披露。通常意义上的预测性信息包括以下五个方面的内容：（1）对包含利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股红、资金结构或其它财务事项预测的陈述；（2）公司管理者对未来运营的计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标；（3）对未来经济表现的陈述，包括管理者对财务状态的分析与讨论中的任何陈述；（4）任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；（5）任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。

1989年，美国证监会在关于公司管理者讨论与分析（MD＆A）披露义务的解释中进一步指出：根据Regulation S-K Item 303的规定，公司必须披露目前已经知晓的发展趋势（Trends）、事件（Events）和可以合理预见的将对公司未来产生重大影响的不确定因素（Uncertainties）。在阿里巴巴一案中，原告提交的诉状正是援引了RegulationS-K Item 303的上述规定，指出阿里在IPO之前被工商总局约谈这一事件是可以合理预见到将对公司未来产生重大影响的不确定因素，属于阿里巴巴应该披露但却没有被披露的信息，因此应当承担相应的法律责任。

此外，针对因要求和鼓励预测性信息的披露而可能产生的大量诉讼，美国证监会也通过《保护盈利预测安全港规则》以及私人证券诉讼改革法案（PSLRA），建立了完善预测性信息披露的免责制度，以减轻预测性信息披露者面临的潜在诉讼风险，以进一步鼓励对预测性信息的披露。然而，安全港规则并不能保障对预测性信息披露的完全免责，而且集体诉讼原告通常也会出于被告会以安全港规则提出抗辩的考虑，在提起诉讼时提出安全港规则的不适用。阿里巴巴的诉讼案中，原告即已主张安全港规则不适用。 系统防范集体诉讼风险

除了采取法律层面的应对措施，中概股要防范大规模集体诉讼，更重要的是企业家必须认识到，企业家和PE之间的利益博弈、中美两国监管理念的差异和中国企业经营管理的惯性趋势，是导致中概股行为出现偏差进而引发大规模集体诉讼的深层原因。因此，对赴美上市的潜在风险要有清醒的认识，在上市过程中借助独立团队全面评估、控制原始股东风险，理解中美监管体系的价值取向差异，并在上市完成后尽量适应两个不同的监管体系，是已经或正在赴美上市的企业家防范集体诉讼风险的系统方法。

对赴美上市的潜在风险要有清醒的认识。对企业家而言，上市只是企业发展到一定阶段后为实现更大发展而采取的融资手段之一；对PE而言，尽快上市以实现退出几乎是必然选择。因此，对企业家和PE而言，上市的必要性和紧迫性是完全不同的。然而，纵观在美上市的中国企业，大多数IPO完全由PE主导。上市成功后，如果企业的业绩难以为继造成股价下跌，蒙受损失的公众投资者就很容易对企业提起调查和诉讼。对此，企业家必须要认识到，一旦诉讼临门，套利成功的PE抽身相对容易，而自身作为持股时间最长的创始股东，其所面临的法律风险往往是最大的。以阿里巴巴一案为例，马云，蔡崇信、陆兆禧和武卫均被投资者列为被告，而PE无一成为被告。

企业家应当在上市过程中借助单独的专业团队对风险进行全面评估。目前，由于中国企业家对美国证券市场和法律体系并不熟悉，因此上市过程中的律师和会计师专业团队大多由PE或券商推荐。一般而言，专业团队会准备大量的法律和财务档，并提交企业家签字。但是，专业团队通常只为IPO项目提供服务，工作原则是确保企业的上市发行符合美国法律规定的要求，进而最大程度地确保IPO发行成功，而降低企业家在上市后可能承担的法律责任，则并不是他们考虑的首要目标。现实中，中概股被提起集体诉讼后，创始股东会因为签署档本身存在虚假陈诉内容而成为共同被告。对此，企业家有必要在上市过程中单独聘请律师和会计师，从控制创始股东风险的角度，对上市中的各项档进行审查，这样的监督体制不仅可以帮助企业家及时预见并控制个人面临的潜在法律风险，还能有效遏制公司对外披露信息中虚假陈述内容的产生。

上市完成后，企业家应充分了解并努力适应中美监管体系价值取向的差异性。虽然中国的证券法将保护投资者合法权益作为立法的主要目的，但在实践中，无论监管部门还是企业家，都会下意识地将促进企业发展作为首要考虑。在美国，整个监管体系的关注核心在于规范证券交易，保护公众投资者的利益。由于公众完全依赖于上市公司发布的信息进行投资，美国监管体系对于上市公司信息披露的深度、广度和真实性有着极为严格的要求，一切监管要求均以保护公众投资者利益为价值取向。中概股的运营实体在中国，企业家和管理团队也在中国监管体系下进行经营活动，很容易形成将企业发展凌驾于投资者利益之上的经营理念和管理手段。虽然大多数中概股会针对美国监管体系进行自我改进，但是原有的经营理念和管理手段往往具有强大的惯性作用，一不留神就会触及美国的监管“红线”，进而引发集体诉讼。不同的监管体系塑造了不同的企业“性格”，中概股必须使自己的企业性格具有“分裂性”，以适应不同监管体系的要求。

集体诉讼是公众投资者保护自身利益的最终救济手段。从这个角度而言，集体诉讼制度将得到美国监管机构的长期支持，并不断得到强化和细化。对于中概股而言，这柄“达摩克利斯之剑”将永远高悬于头上。换个角度来看，这也是中概股“脱胎换骨”的机会所在。

文:商情百科编辑部 / 北京盈科律师事务所

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