国际投资法律:外资VC/PE 模式分析

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外资VC/PE 模式分析 当前，外资VC/PE 境内设立股权投资基金尚存有不少法律方面的障碍，主要是因国内VC/PE 的相关法规还不系统和完善，造成设立外资的VC/PE 也缺乏相关的法律支持。天津股权投资基金中心总经理王树海给读者简要分析了目前外资VC/PE 的相关进展。 三种形式 在中国目前的法律环境下，外资VC/PE 在境内发起设立股权投资基金主要有三种形式： 第一种是依据商务部2004 年颁布的《关于外商投资举办投资性公司的规定》成立投资性公司； 第二种是依照原对外经贸部等五部门联合制定的《外商投资创业投资企业管理规定》设立外资创投企业； 第三种是成立带有外资成分的有限合伙企业。 上述三种模式都有成功的案例。以下简要介绍三种模式的法律架构以及各种架构的优劣。 在第一种模式下，外商投资性公司具备股权投资的经营范围，其可以以外汇资金结汇后进行股权投资。但设立外商投资性公司进行股权投资的弊端在于： （1）对境内、境外投资者有较高的门坎要求； （2）设立需经省级商务部门审批再报商务部批准，耗时较长，程序繁琐； （3）在避免双重征税、规避产业投资限制方面无特殊处理； （4）公司制架构下也无法确保基金管理人对基金投资决策的独立性。 出于以上种种不利因素的考虑，这种模式并未成为外资VC/PE 设立人民币基金的主流模式。 第二种模式曾为国家一度鼓励采用，不少外资VC/PE 依据《外商投资创业投资企业管理规定》采取非法人制形式设立了股权投资基金，且最新出台的政策明确规模在1亿美元以下的VC 由地方商务部门审批，但该模式的弊端同样明显： （1）外商投资创投企业有必备投资者要求，且门坎较高； （2）设立时需经过耗时、繁琐的审批流程； （3）投资方向主要针对上市高新技术企业； （4）受制于外商产业投资限制； （5）投融资情况需要到监管部门备案； （6）非法人制创投企业主体资格尚不明确。 （7）非法人制税收政策尚不明确等等。 第三种模式下有限合伙基金则具有前两种模式所不具备的优点： （1）合伙企业设立通常不需前置审批，而是采用备案制； （2）有限合伙企业适用“先分后税”原则，有效避免了双重征税； （3）自然人LP 可以进行税收优惠，有效降低了投资成本； （4）普通合伙人（“GP”）执行合伙事务，有限合伙人(“LP”)不参与合伙事务执行的制度设计可有效确保普通合伙人（基金管理人）投资决策的独立性； （5）GP 投入少量的资金可享受较高比例的分成收益。基于以上原因，随着一度困扰VC/PE 的有限合伙企业开立证券账户问题的解决，以有限合伙形式设立股权投资基金，已成为当下本土人民币基金的主流选择。 但外资VC/PE 相对而言，则没有本土人民币股权基金那么幸运，在现行法律政策下，外资VC/PE 设立有限合伙形式的股权投资基金还存在诸多限制。具体表现在以下方面： 首先， 关于外商投资企业作为合伙企业合伙人的资格问题，国家工商总局的立场与各地地方工商局的实务操作不尽一致。根据国家工商行政管理总局2007 年制定的《关于做好合伙企业登记管理工作的通知》的相关规定，外商投资企业可以登记为有限合伙企业的合伙人。但实践中，大多数工商局却不接受外商投资企业作为有限合伙企业的合伙人。就我们所知，仅少部分地区的工商局对此持开放态度，例如天津有不少外商投资企业登记为有限合伙基金合伙人的实例。 其次，外资VC/PE 设立股权投资基金资本金外汇结汇问题。2008 年外管局颁布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（“外管局142号文”）规定外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在批准的经营范围内使用，除另有规定，不得用于境内股权投资。这样，即使工商登记部门允许外商投资企业登记为有限合伙企业的合伙人，但外商投资企业仍无法将其注册资本金结汇所得人民币用于对有限合伙企业（基金）的出资，这就使得外资PE 在进行具体的项目投资前设立仅流于形式，没有实质的意义。虽然外商投资企业可以用其合法人民币资金或经常项目下外汇收入结汇所得作为对有限合伙基金的出资，但这种方式以外商投资企业拥有人民币资金或经常项目下的外汇收入为前提。在目前的国内外金融环境和人民币持续升值的作用下，国家的外汇管制近期不会放松，大规模的资本项下的结汇放开可能性几乎没有。但是我们也必须的合理利用外资，于是各地借鉴证券市场QFII 制度经验，都竞相推出了“合格境外普通合伙人”（“Qualified ForeignGeneral Partner， QFGP”）和“合格境外有限合伙人”（“Qualified Foreign Limited Partner, QFLP”）制度。但是从制度的具体内容来看，对这种模式的理解并不准确，还没有真正意义上的QFLP 制度。但是突破QFGP 具有现实意义，对于那些拟通过新设WFOE 担任GP 发起设立境内股权投资基金的外资VC/PE 而言将是不错的选择，国际上GP 通常出资1-5％，更容易实现。对于那些境外成熟的机构投资者（通常作为LP 投资）而言，由于前述担任合伙企业合伙人资格问题、境内投资实体外汇资本金结汇投资限制问题，目前尚无有效途径成为境内设立的有限合伙股权投资基金的LP。因此，外资VC/PE 境内有限合伙基金募集的对象将不得不限于境内实体，即LP 将只能由境内实体担任。 第三个令外资VC/PE 困惑的是产业政策限制问题。对于有外资成分的有限合伙股权投资基金，如何确定其性质？属于内资还是外资？目前法律没有明确界定。拥有外资成分（无论是直接还是间接）的有限合伙股权投资基金对外投资是否要受外商投资产业目录的限制，实际操作层面的认识也相当困惑。在这样的背景下，被投资企业在同等条件下往往倾向于选择接受纯内资背景基金的投资，以减少上市审批进程中的不确定性。 文:商情百科编辑部 / 北京盈科律师事务所

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